Au cours de la dernière décennie, de nombreux investisseurs en capital-risque ont construit de vastes fortunes personnelles. Une partie de l’argent a été réalisée grâce à des investissements dans des entreprises qui ont surperformé. Mais une grande partie de leur richesse revient aux frais de gestion qui se sont accumulés rapidement à mesure que la taille des fonds – qui se sont succédé plus rapidement que jamais dans l’histoire – a atteint des sommets sans précédent.
Alors que le marché a changé – et restera probablement un environnement plus difficile pour tout le monde pendant au moins un an ou deux – une question évidente est de savoir ce qui se passe maintenant. Les commanditaires de l’industrie – « l’argent derrière l’argent » – exigeront de meilleures conditions de la part de leurs gestionnaires de capital-risque, tout comme les VC le demandent maintenant meilleures conditions par leurs fondateurs ?
Si jamais il y avait un moment pour les institutions de financement de capital-risque d’utiliser leur effet de levier et de repousser – à propos de la rapidité avec laquelle les fonds sont levés, ou du manque de diversité de l’industrie, ou des obstacles qui doivent être rencontrés avant que les bénéfices puissent être divisés – maintenant semblerait être le temps. Pourtant, dans de nombreuses conversations avec LP cette semaine, le message à cet éditeur a été le même. Les LP ne sont pas intéressés à faire basculer le bateau et à risquer leur allocation dans des fonds dits de niveau 1 après des années de rendements solides.
Il est également peu probable qu’ils enquêtent sur les moins performants et les managers prometteurs. Pourquoi pas? Parce qu’il y a moins d’argent autour, suggèrent-ils. « Des marchés comme ceux-ci exacerbent l’écart entre les riches et les pauvres », a observé un LP. « Lorsque nous ajoutons quelqu’un à notre liste de relations », a ajouté un autre, « nous nous attendons à ce que ce soit pour au moins deux fonds, mais cela ne signifie pas que nous pouvons être à la hauteur de ces attentes si les marchés sont vraiment difficiles. »
Certains peuvent trouver les commentaires frustrants, en particulier après de nombreuses discussions ces dernières années sur l’uniformisation des règles du jeu en mettant davantage de capital d’investissement entre les mains des femmes et d’autres personnes sous-représentées dans l’industrie du capital-risque. Soulignant la relation précaire des LPs avec les VCs, personne n’a voulu s’exprimer sur le disque.
Et s’ils avaient plus de colonne vertébrale ? Et s’ils Je pourrais dire aux managers exactement ce qu’ils pensent sans crainte de représailles ? Voici une demi-douzaine de plaintes que les VC pourraient entendre, sur la base de nos conversations avec une poignée d’investisseurs institutionnels, du PDG d’une grande institution financière à un petit gestionnaire de fonds de fonds. Parmi les choses qu’ils aimeraient changer, s’ils avaient leur mot à dire :
Termes étranges. Selon un commanditaire, au cours des dernières années, des normes dites de « temps et d’attention » ont commencé à apparaître — des termes dans les accords de société en commandite visant à garantir que les personnes « clés » consacrent essentiellement tout leur temps de travail au fonds qu’elles relevons. de moins en moins souvent avant de presque disparaître complètement. Une partie du problème est qu’un nombre croissant de commandités ils n’étaient pas concentrant toute leur attention sur leurs fonds; ils avaient, et continuent d’avoir, d’autres emplois de jour. « En gros », dit cet album, « les médecins disaient : « Donnez-nous de l’argent et ne posez pas de questions. » »
Disparition des comités consultatifs. Un associé commanditaire dit que ceux-ci ont largement été abandonnés ces dernières années, en particulier en ce qui concerne les petits fonds, et que c’est une évolution inquiétante. Ces membres du conseil « jouent toujours un rôle dans les conflits d’intérêts », note le LP, « y compris [enforcing] dispositions qui ont à voir avec la gouvernance » et qui auraient pu mieux s’adresser « aux personnes qui prenaient des positions agressives et bâclées du point de vue de LP ».
Collecte de fonds ultra-rapide. De nombreux LP recevaient des paiements de routine au cours des dernières années, mais leurs gestionnaires de portefeuille leur demandaient de s’engager dans de nouveaux fonds presque aussi rapidement. En effet, parce que les VC ont compressé ces cycles de levée de fonds – plutôt que tous les quatre ans, ils sont revenus aux LP tous les 18 mois et parfois plus rapidement pour de nouveaux engagements de fonds – cela a créé un manque de diversité temporelle pour leurs investisseurs. « Vous investissez ces petits coins dans des marchés dynamiques et ça craint », dit un gestionnaire, « parce qu’il n’y a pas de diversification de l’environnement des prix. Certains VC ont investi l’intégralité de leur fonds au cours du second semestre 2020 et du premier semestre 2021 et ils se disent: ‘Merde, je me demande comment cela va se dérouler?’
Mauvaises attitudes. Selon plusieurs LP, beaucoup d’arrogance s’est glissée dans l’équation. (« Bien sûr [general partners] ce serait comme : à prendre ou à laisser. » .
fonds d’opportunité. Boy, LPs déteste les fonds d’opportunité! Premièrement, ils disent qu’ils les trouvent ennuyeux parce qu’ils considèrent ces véhicules – destinés à soutenir les sociétés de portefeuille « en petits groupes » d’un gestionnaire de fonds – comme un moyen sournois pour un VC de contourner la discipline de taille supposée de leur fonds.
Un problème plus important est qu’il existe un « conflit inhérent » avec les fonds d’opportunité, comme le décrit un LP. Considérez que, comme un LP, il peut avoir une participation dans le fonds mère d’une entreprise et un type de titre différent dans la même entreprise dans le fonds d’opportunité qui peut être en opposition directe avec cette première participation. (Supposons qu’on lui a offert des actions privilégiées dans le fonds d’opportunité alors que les actions de son institution dans le fonds de départ sont converties en actions ordinaires ou autrement « poussées vers le bas de la pile des préférences ».)
Les LP à qui nous avons parlé cette semaine ont également déclaré qu’ils n’appréciaient pas d’être obligés d’investir dans des fonds d’opportunité de capital-risque pour accéder à leurs fonds de démarrage, ce qui s’est apparemment produit beaucoup au cours des deux dernières années en particulier.
Vous êtes sollicité pour accompagner les autres véhicules des sociétés de capital-risque. De nombreuses entreprises ont mis en place de nouvelles stratégies de nature globale ou les voient investir davantage d’argent sur le marché public. Mais, surprise, les LP n’aiment pas l’étalement (cela rend plus difficile la diversification de vos portefeuilles). Ils sont également devenus mal à l’aise avec l’attente qu’ils joueront avec cette mission effrayante. Dit un LP qui est ravi de sa mission dans l’un des plus grands groupes de capital-risque au monde, mais qui est également devenu déçu par les nouveaux domaines d’intérêt de l’entreprise : « Ils ont gagné le droit de faire beaucoup de choses que vous faire, mais il y a un sentiment que vous ne pouvez pas simplement choisir le fonds de capital-risque ; ils aimeraient que vous souteniez plus de fonds.
Le LP a dit qu’il s’entendait bien. La société de capital-risque lui a dit que si ses stratégies auxiliaires n’étaient pas adéquates, elle ne considérerait pas la décision comme une grève contre son institution, mais il ne l’a pas tout à fait cru, sans jeu de mots.
Alors que se passe-t-il dans un monde où les LP ont peur de poser leur pied figuratif ? Cela dépend en grande partie du marché. Si les choses rebondissent, vous pouvez probablement vous attendre à ce que LP continue de coopérer, même s’il se plaint en privé. Dans une récession prolongée, cependant, les commanditaires qui financent l’industrie du capital-risque peuvent devenir moins timides avec le temps.
Par exemple, dans une conversation séparée plus tôt cette semaine avec le vétéran VC Peter Wagner, Wagner a noté qu’à la suite du krach de dot.com de 2000, un certain nombre de sociétés de capital-risque ont laissé leurs LP hors des étagères et ont eu du mal à réduire la taille de leurs fonds. Accel, où Wagner a passé de nombreuses années en tant que commandité, faisait partie de ces groupes.
Wagner doute que la même chose se produise maintenant. Alors qu’à l’époque, Accel se concentrait étroitement sur l’investissement de démarrage, aujourd’hui, Accel et de nombreux autres acteurs puissants supervisent plusieurs fonds et plusieurs stratégies. Ils trouveront un moyen d’utiliser tout le capital qu’ils ont levé.
Cependant, si les rendements ne tiennent pas, les LP pourraient manquer de patience, a suggéré Wagner. D’une manière générale, il a dit que « cela prend un certain nombre d’années pour résoudre » et que dans quelques années « nous serons peut-être dans une situation différente [better] environnement économique. »
Peut-être que le moment du rejet sera passé, en somme. Si ce n’est pas le cas, cependant, si le marché actuel traîne en l’état, il a déclaré : « Je ne serais pas du tout surpris si [more favorable LP terms] ils étaient en discussion au cours de la prochaine année ou deux. Je pense que ça pourrait arriver.
